Imagine um investidor em Londres que acredita numa valorização do dólar diante de uma moeda emergente. Ele não precisa comprar moeda local nem abrir conta no país. Pode negociar um contrato que acompanha a cotação futura entre as moedas, sem entrega física do principal.

Se o contrato é fechado no exterior, como ele poderia influenciar a taxa de câmbio negociada dentro do país? Essa pergunta orienta um working paper de Gerardo Ferrara, Andreas Schrimpf, Ganesh Viswanath-Natraj e Zijie Wang, publicado pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS) em outubro de 2026. As conclusões são dos autores e não necessariamente representam a posição institucional do BIS. Os pesquisadores analisaram transações de derivativos cambiais de dez moedas emergentes, incluindo o real, para investigar a transmissão de pressão entre mercados separados por fronteiras e regras diferentes.

O ponto é que a cotação de uma moeda não se forma necessariamente em um mercado isolado. Bancos e operações de proteção conectam praças financeiras e podem transmitir pressões de preço.

O instrumento investigado chama-se non-deliverable forward (NDF), um contrato a termo sem entrega física do principal das duas moedas. Nos NDFs offshore de dólar contra real estudados pelo BIS, as partes fixam uma taxa para uma data futura e normalmente liquidam em dólares a diferença calculada segundo a taxa de referência contratual, sem entregar o principal em reais. No Brasil também existem operações a termo sem entrega física que podem ser liquidadas em reais: a moeda de liquidação depende do contrato e do mercado.

Isso permite que empresas se protejam de oscilações cambiais e que investidores assumam posições direcionais. Nem todo NDF representa especulação, e nem toda posição comprada em dólar envolve uma compra de dólares no mercado à vista brasileiro. O contrato cria exposição econômica; a movimentação física de moeda é outra coisa.

O estudo considera o chamado desequilíbrio do fluxo de ordens, ou OIB: o saldo entre operações iniciadas na direção de comprar dólares e operações iniciadas na direção oposta. A palavra importante é saldo: bilhões negociados não significam bilhões em pressão líquida compradora.

A amostra abrange contratos compensados pela LCH ForexClear. Um algoritmo infere o sentido comprador ou vendedor de cada negócio; os registros não revelam a motivação dos participantes nem representam todo o mercado bilateral offshore.

Suponha que clientes procurem, em conjunto, aumentar sua exposição ao dólar por NDFs no exterior. Bancos que oferecem liquidez a essas operações podem acabar com posições cambiais que não desejam manter integralmente. Para administrar o risco, ajustam preços, compensam negócios entre clientes ou buscam proteção em outros mercados, conforme as oportunidades e as regras aplicáveis.

Uma dessas alternativas pode envolver o mercado doméstico de câmbio à vista; outra pode passar por contratos futuros ou a termo. Ao realizar ou antecipar tais ajustes, os intermediários conectam o preço offshore aos preços negociados localmente. A diferença entre os mercados também depende de quanto custa ao banco usar seu balanço, carregar posições e arbitrar entre praças.

É um mecanismo condicional, não uma sequência automática em que cada NDF gera, no mesmo valor, uma compra de dólares no mercado doméstico. Um banco pode encontrar a contraparte inversa, proteger apenas parte da exposição ou escolher outro instrumento. Barreiras regulatórias, liquidez e limites de risco também interferem na transmissão.

Por isso, o estudo investiga simultaneamente a cotação do NDF, o câmbio à vista e a diferença entre preços offshore e domésticos. O comportamento dessa diferença é uma pista sobre as dificuldades e os custos para conectar os mercados.

Os pesquisadores utilizaram operações de NDF compensadas na LCH entre janeiro de 2013 e dezembro de 2025, para dez moedas emergentes. A página de apresentação menciona 2014–2025, mas o resumo e a descrição da base no paper indicam 2013–2025.

Nas regressões diárias agrupadas, com controles para a volatilidade financeira global e o movimento amplo do dólar, um aumento de US$ 1 bilhão no fluxo líquido comprado em dólares aparece associado a cerca de 10,06 pontos-base de depreciação do câmbio à vista e 18,06 pontos-base no NDF offshore. Dez pontos-base correspondem a aproximadamente 0,10% de variação da cotação, não a 10%. Na especificação agregada com controles, o coeficiente do câmbio à vista é significativo ao nível de 5%, enquanto o do NDF alcança 10% e tem erro-padrão maior. A diferença entre as duas estimativas não demonstra que o NDF sempre reaja mais intensamente.

Esses resultados são medidas estimadas para a amostra e a especificação do estudo. Não são uma tabela de impacto garantido para cada US$ 1 bilhão negociado, muito menos uma regra válida para qualquer país e qualquer dia. Notícias sobre juros, crescimento ou risco podem levar investidores a alterar simultaneamente suas posições e as cotações. Por isso, a regressão diária, isoladamente, não estabelece causalidade.

O paper também examina movimentos em intervalos de cinco minutos e encontra respostas rápidas compatíveis com a transmissão entre mercados. Essa análise melhora a compreensão da sequência temporal, mas depende de hipóteses estatísticas sobre a ordem dos choques. Não observa um rastro completo de cada operação de proteção realizada por cada banco.

O real brasileiro participa da amostra. Para o USD/BRL, a pesquisa registra, no segmento de NDFs compensados pela LCH, US$ 4,61 bilhões de valor nocional diário médio no intervalo estudado. Trata-se do valor de referência dos contratos nesse segmento específico, não do volume total negociado no mercado cambial brasileiro e tampouco de US$ 4,61 bilhões de compras líquidas diárias de dólares.

A regressão individual para o Brasil apresenta um resultado diferente da média das dez moedas. Nela, US$ 1 bilhão adicional de fluxo líquido comprado em dólar está associado a 22,91 pontos-base de variação do USD/BRL à vista e 14,60 pontos-base no NDF offshore. Ambos os coeficientes são estatisticamente significativos na especificação apresentada. Ainda assim, são associações contemporâneas estimadas com dados históricos, não efeitos causais garantidos ou previsões para uma operação futura.

Embora o coeficiente agregado do NDF supere o do spot, o contrário aparece na regressão específica do real. A média internacional não descreve automaticamente cada mercado.

No Brasil, a B3 negocia futuros padronizados de dólar, como DOL e WDO, com liquidação financeira. Há também contratos domésticos a termo sem entrega física, distintos dos NDFs offshore analisados pelo BIS. Nenhum desses instrumentos equivale ao câmbio pronto, que envolve a entrega das moedas conforme a operação.

Em um Estudo Especial de 2019, o Banco Central do Brasil relata testes de causalidade de Granger segundo os quais, na maior parte do período examinado, movimentos no futuro de dólar antecediam movimentos do câmbio à vista. Isso sugere precedência informacional naquele recorte histórico, não uma lei causal permanente. Assim, a transmissão de pressões externas pode envolver diferentes canais de hedge e arbitragem, inclusive futuros domésticos. O estudo do BIS não prova uma rota única NDF exterior → B3 → câmbio à vista para cada negócio, nem que o NDF lidera sempre a formação de preços do real.

Se os bancos conectam as praças financeiras, as regras que determinam onde podem operar também importam. Os autores analisam episódios de mudanças regulatórias na China, Malásia e Índia para estudar como o acesso de intermediários ao mercado offshore se relaciona com a diferença entre preços domésticos e externos.

A Índia oferece um exemplo instrutivo. A abertura da participação de determinadas instituições financeiras indianas em operações de NDF offshore, a partir de 2020, coincidiu com maior integração de preços. Em abril de 2026, o Reserve Bank of India restringiu temporariamente certas operações com NDFs de rúpia. Em 20 de abril, o RBI retirou a restrição à oferta de NDFs de rúpia por bancos autorizados a clientes e flexibilizou regras para recontratar determinados forwards cancelados. A reversão foi parcial: permaneceram limites de posições cambiais e restrições sobre certas operações com partes vinculadas. Não se deve apresentar a proibição original como plenamente vigente nem como integralmente revogada. A análise desse episódio utiliza cotações de 2026; a base de transações da LCH que sustenta os coeficientes termina em 2025.

Controles e permissões podem dificultar ou facilitar a arbitragem, modificar o custo do hedge e aumentar diferenças entre mercados. Mas não autorizam duas conclusões opostas e igualmente excessivas: que fronteiras regulatórias não servem para nada ou que basta proibir uma operação para eliminar pressões cambiais externas.

Para o Brasil, a mensagem tampouco é que investidores offshore controlam o real ou que o Banco Central perdeu sua capacidade de atuação. O câmbio continua reagindo a política monetária, notícias fiscais, comércio exterior, juros, expectativas e intervenções, além das condições de liquidez e derivativos.

O estudo acrescenta uma peça a esse sistema: a formação do câmbio depende não apenas de onde investidores operam, mas de quem carrega o risco e de quais mercados os intermediários conseguem conectar. Na próxima oscilação do dólar, essa é a pergunta útil: houve uma mudança nos fundamentos econômicos, uma pressão de posições financeiras ou uma combinação das duas? A resposta exige olhar para a rede de mercados, não apenas para a fronteira do país.

Fontes e referências