Um título do Tesouro americano pode ser considerado um dos ativos mais seguros do sistema financeiro e, ainda assim, enfrentar dificuldades de negociação durante uma crise.

A aparente contradição revela uma característica pouco visível das finanças internacionais: a segurança de um ativo não garante que sempre haverá compradores, financiamento e intermediários capazes de negociá-lo sem grandes oscilações de preço.

Essa distinção está no centro do Geneva Report 29, publicado pelo Centre for Economic Policy Research (CEPR) em setembro de 2026. Elaborado por Valentina Bruno, Steven B. Kamin, Ángel Ubide e Cédric Tille, o estudo examina como a estrutura do sistema financeiro internacional se transformou desde a crise de 2008.

Os mercados de capitais e os intermediários não bancários ganharam importância, enquanto os grandes bancos continuam exercendo funções essenciais na negociação de títulos e no financiamento em dólares.

O resultado é uma arquitetura na qual a moeda americana permanece dominante, mas a infraestrutura que sustenta sua liquidez enfrenta limites.

A questão, portanto, não é apenas qual moeda poderia substituir o dólar. É como o sistema financeiro que já depende dele continuará funcionando à medida que cresce a quantidade de ativos e operações que precisam ser financiados.

A importância internacional de uma moeda vai muito além da quantidade de reservas mantidas pelos bancos centrais.

Segundo a pesquisa cambial de 2025 do Banco de Compensações Internacionais (BIS), o dólar participou de aproximadamente 89% das operações realizadas em abril daquele ano, frente a 88,4% em 2022. O indicador mede a presença da moeda em um dos dois lados de cada transação.

Já os dados do Fundo Monetário Internacional mostram outra dimensão. No segundo trimestre de 2026, o dólar representava 56,70% das reservas cambiais oficiais mundiais, abaixo dos 57,18% registrados no trimestre anterior.

Os números não são contraditórios. Enquanto o primeiro mede a utilização da moeda no mercado cambial, o segundo acompanha a composição das reservas internacionais.

A liderança americana resulta de uma combinação mais ampla: profundidade dos mercados financeiros, disponibilidade de ativos, redes de financiamento e confiança institucional.

Uma gestora europeia que compra títulos americanos, um fundo que precisa financiar suas posições ou uma empresa que administra receitas em diferentes moedas podem depender de mercados organizados em dólares mesmo quando suas atividades acontecem fora dos Estados Unidos.

Essa rede também ajuda a explicar as dificuldades enfrentadas pelas moedas concorrentes.

O euro ainda encontra obstáculos na fragmentação dos mercados financeiros europeus e na ausência de um mercado integrado de ativos seguros com profundidade e escala comparáveis às dos Treasuries americanos.

O renminbi, por sua vez, avança em determinadas operações comerciais, mas enfrenta limitações associadas aos controles de capitais e à mobilidade financeira chinesa.

O dólar permanece no centro dessa estrutura porque reúne características que seus concorrentes ainda não conseguiram reproduzir integralmente.

Mas sua dominância depende de uma engrenagem fundamental: a capacidade de transformar títulos, garantias e posições financeiras em liquidez.

Os títulos do Tesouro americano, conhecidos como Treasuries, são utilizados por bancos centrais, seguradoras, fundos de investimento e instituições financeiras de diferentes países.

Além de servirem como instrumentos de investimento, funcionam como garantias em operações de financiamento e referências para a formação de preços de outros ativos.

Para que essas funções sejam possíveis, é necessário existir um mercado capaz de conectar compradores, vendedores e instituições que precisam obter dinheiro temporariamente.

É nesse ponto que entram os bancos dealers.

Esses intermediários participam da negociação de títulos, da formação de preços e do financiamento de posições. Em determinadas operações, compram ativos temporariamente, administram sua exposição e procuram redistribuí-los a outros investidores.

Imagine um grande fundo que queira vender uma quantidade elevada de Treasuries.

Nem sempre haverá outro comprador disposto a adquirir imediatamente o mesmo volume. Um dealer pode absorver parte desses títulos, permitindo que a negociação aconteça antes de encontrar o comprador final.

Entretanto, essa função utiliza recursos.

Os bancos precisam manter capital, obter financiamento, controlar riscos e cumprir exigências regulatórias. A capacidade de assumir novas posições varia conforme as condições do mercado.

Isso não significa que cada Treasury negociado precise passar obrigatoriamente por um grande banco. Significa que os dealers permanecem importantes em segmentos essenciais da intermediação financeira.

Em períodos de tranquilidade, essa estrutura pode funcionar com eficiência. Mas, quando muitos investidores procuram liquidez simultaneamente, a necessidade de intermediação pode crescer mais rapidamente do que a capacidade disponível.

A existência de muitos títulos não garante, por si só, capacidade ilimitada para negociá-los.

Um Treasury pode continuar sendo considerado seguro em relação ao risco de crédito de seu emissor e, ainda assim, sofrer pressões de liquidez durante episódios de estresse.

É essa diferença que transforma o funcionamento cotidiano do mercado de títulos americanos numa questão de estabilidade financeira global.

Uma das principais engrenagens dessa infraestrutura é o mercado de repurchase agreements, conhecido como repo.

Em termos simplificados, uma operação de repo permite que uma instituição obtenha dinheiro ao vender temporariamente um título, assumindo o compromisso de recomprá-lo posteriormente por um preço acordado.

Economicamente, funciona como financiamento garantido por ativos.

Imagine um investidor que possui Treasuries e precisa de recursos para manter outras posições. Em vez de vender definitivamente seus títulos, pode utilizá-los numa operação de repo para obter dinheiro.

A contraparte fornece os recursos e recebe os títulos, dentro das condições estabelecidas pela operação.

Esse mecanismo permite que instituições financiem posições e administrem suas necessidades de liquidez sem necessariamente se desfazer permanentemente dos investimentos.

Sua dimensão é expressiva.

Segundo estudo publicado pelo Federal Reserve em agosto de 2026, o mercado overnight de repo lastreado em Treasuries movimenta mais de US$ 8 trilhões diariamente.

Parte dessa infraestrutura também sustenta as estratégias de fundos altamente especializados.

Uma pesquisa divulgada pelo Fed em junho de 2026 estimou que as exposições brutas dos grandes hedge funds a Treasuries alcançaram US$ 4 trilhões em setembro de 2025, considerando posições compradas e vendidas, inclusive por meio de derivativos.

No mesmo período, o financiamento tomado por esses fundos no mercado de repo chegou a aproximadamente US$ 3 trilhões.

Esses valores não equivalem a US$ 4 trilhões de títulos físicos comprados pelos fundos, nem representam uma estimativa direta de perdas financeiras.

Parte das operações busca aproveitar pequenas diferenças de preços entre títulos e instrumentos relacionados. Para tornar economicamente relevantes essas diferenças, determinadas estratégias utilizam alavancagem.

Em condições normais, essa atividade pode contribuir para a liquidez e a formação de preços.

Entretanto, quando o financiamento encarece, as exigências de margem aumentam ou a volatilidade se intensifica, alguns investidores podem precisar reduzir rapidamente suas posições.

Se muitos participantes tentarem vender ativos simultaneamente, os intermediários podem enfrentar dificuldades para absorver o volume disponível.

O problema não está simplesmente na existência dos hedge funds ou do mercado de repo.

Ele aparece quando a necessidade de financiamento dos investidores e a capacidade dos intermediários deixam de se ajustar com facilidade.

O papel dos grandes dealers não termina no mercado de títulos americanos.

Investidores internacionais também precisam obter dólares e administrar riscos cambiais. Uma das ferramentas utilizadas para isso são os chamados FX swaps.

Essas operações combinam uma troca de moedas com uma transação futura em sentido inverso, permitindo administrar necessidades temporárias de financiamento ou exposição cambial.

Uma instituição europeia que possui ativos americanos, por exemplo, pode utilizar esses contratos para ajustar sua exposição entre euro e dólar sem precisar vender os investimentos.

Segundo a síntese do Geneva Report, as obrigações contratuais de entrega de dólares por participantes que não são dealers, em FX swaps e forwards, superam US$ 70 trilhões.

Esse montante corresponde a obrigações distribuídas entre diferentes contrapartes e vencimentos. Não representa uma demanda simultânea por US$ 70 trilhões em dinheiro, nem uma estimativa de perdas financeiras.

Sua importância está em mostrar a dimensão da infraestrutura necessária para administrar posições internacionais em dólares.

À primeira vista, mercados de títulos públicos e derivativos cambiais parecem operar separadamente.

Mas ambos dependem, em diferentes graus, de instituições capazes de fornecer financiamento, intermediar operações e administrar riscos.

Os grandes dealers participam dessas duas redes.

Isso significa que diferentes segmentos financeiros podem utilizar a capacidade de balanço dos mesmos intermediários, ainda que não concorram diretamente em cada transação.

Mercados aparentemente separados podem compartilhar uma restrição comum: a capacidade de intermediação.

Essa conexão é uma das principais contribuições do Geneva Report para compreender a estrutura atual das finanças globais.

O crescimento da dívida americana amplia a importância dessa discussão.

À medida que aumenta a quantidade de Treasuries em circulação, pode crescer também a necessidade de financiamento, negociação e investidores capazes de absorver novas emissões.

Ao mesmo tempo, as exigências prudenciais aplicadas aos grandes bancos procuram fortalecer sua resistência a perdas e limitar a exposição excessiva ao risco.

Essas regras possuem uma justificativa importante: reduzir vulnerabilidades como aquelas reveladas durante a crise financeira de 2008.

Entretanto, também podem influenciar os incentivos e a capacidade dos dealers de expandir suas atividades.

É nesse contexto que os autores do Geneva Report apresentam um novo trilema financeiro: a dificuldade de combinar indefinidamente uma oferta crescente de Treasuries, restrições rigorosas sobre os balanços dos intermediários e mercados de títulos permanentemente estáveis.

Na interpretação dos pesquisadores, essa tensão se intensifica quando a quantidade de títulos que precisam ser financiados aumenta mais rapidamente do que a capacidade de intermediação.

O ajuste pode ocorrer por meio de custos de financiamento mais elevados, maior volatilidade, mudanças de preços ou menor facilidade de negociação.

Isso não significa que a regulação bancária seja um erro.

As mesmas exigências que restringem determinadas operações também fortalecem a resiliência das instituições financeiras. O desafio é conciliar a segurança dos bancos com a capacidade de funcionamento dos mercados.

O Federal Reserve reconheceu, em seu relatório de estabilidade financeira de maio de 2026, que os dealers apresentavam capacidade adequada de intermediação em condições normais.

O banco central também alertou que episódios de maior volatilidade podem pressionar essa capacidade.

Portanto, a vulnerabilidade identificada não equivale a uma crise já instalada.

O Fed dispõe ainda de instrumentos como a Standing Repo Facility, que oferece financiamento garantido por títulos elegíveis a contrapartes autorizadas, dentro das condições estabelecidas pelo banco central.

Esse mecanismo ajuda a administrar pressões no financiamento de curto prazo, mas não representa uma garantia irrestrita de liquidez para todos os participantes.

O trilema, portanto, não demonstra que uma crise seja inevitável. Revela uma tensão que precisa ser administrada entre a expansão do mercado, os limites dos intermediários e os instrumentos capazes de preservar a estabilidade financeira.

A importância dessa estrutura não termina nas fronteiras americanas.

Treasuries influenciam taxas de referência, decisões de alocação e condições de financiamento de investidores internacionais. Dificuldades em seus mercados podem alcançar outras economias por diferentes canais.

Em um cenário de estresse, investidores podem reduzir riscos, buscar maior liquidez ou exigir remuneração mais elevada para financiar determinadas posições.

Para economias emergentes, como o Brasil, isso pode produzir alterações nos fluxos de capitais, na cotação do dólar, nos preços de ativos e nas condições de financiamento.

Os efeitos, porém, não são automáticos.

Uma alta dos juros americanos pode refletir expectativas de crescimento, inflação, decisões de política monetária ou dificuldades de liquidez. Cada uma dessas causas envolve mecanismos diferentes, enquanto fatores domésticos também influenciam a reação do mercado brasileiro.

Por isso, não é possível concluir que toda tensão nos Treasuries necessariamente provocará desvalorização do real ou elevação da curva de juros brasileira.

O que importa é compreender que o sistema financeiro americano transmite condições de liquidez e financiamento para uma rede muito maior de mercados.

Nos próximos anos, quatro elementos ajudarão a avaliar a resistência dessa arquitetura: a trajetória da dívida americana, o comportamento dos investidores não bancários, a capacidade dos grandes dealers e a evolução dos instrumentos de liquidez dos bancos centrais.

Nada disso significa que o dólar esteja prestes a perder sua liderança.

A profundidade dos mercados americanos, a disponibilidade de ativos e as limitações das moedas concorrentes continuam oferecendo vantagens relevantes aos Estados Unidos.

Mas a discussão sobre o futuro do dólar costuma concentrar atenção em quem poderia substituí-lo.

O Geneva Report apresenta outra pergunta: como preservar o funcionamento do sistema financeiro que já depende dele?

A resposta exige olhar além da moeda e dos títulos americanos. É necessário compreender a rede de instituições, garantias e operações que permite financiar e negociar esses ativos continuamente.

Porque a dominância de uma moeda não elimina os limites da infraestrutura que sustenta sua liquidez.

Fontes e Referências